撰文/陶木

与印力、华润、爱华外汇交易平台金茂相比，物美在第一批支出根本设施公募REITs中显得有点特别
，无论是识别、体量还是运营年限，“嘉实物美支出封闭式根本设施证券理财基金”的底层资产都尤为不同。

其余三家公司的底层资产均为买东西中心项目
，物美商业推出的则是社区超市类资产 ，包括大成项目 、玉蜓桥项目、华天项目和德胜门项目，总建筑面积77894.28平方米  ，平均运营时间达到16.75年。

这或许是此次最为“接地气”的一只支出根本设施公募REITs
。

据了解 ，物美长期致力于推动民族流通产业，被誉为首都的“米袋子 、菜篮子”。根本设施项目租户主要由超市和外租区配套商业构成，以超市为核心和流量通道 ，以配套商业为补充和拓展，共同构成单一社区或多个社区日常支出活动的核心区域，在强化民生保养等方面具有关键作用
。

具体到本次根本设施项目
，四个底层项目的经营模式为物业租赁，租户主要由超市和配套商业租户构成，以超市为核心和流量通道，以配套商业为补充和拓展 ，共同构成单一社区或多个社区日常支出活动的核心区域 ，具备较强的民生属性。

为了可以惠及如物美超市等支出根本设施，BBMarkets外汇代理《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产提升有效理财的意见》（国办发〔2022〕19号）就表示 ：“对于在保养产业链供应链平稳、强化民生保养等方面具有关键作用的项目 ，在满足发行要求、符合市场预期、爱华外汇官方网站确保风险可控等前提下，可进一步灵活合理确定运营年限
、收入集中度等要求
。”

物美抓住了这次机会，趁着REITs项目发行，顺势在价值评估 、租户筛选 、关联租户租金、租赁关系等方面进行优化，以适应资本市场的需求 。

老项目的估值与分派

1994年底便开出北京第一家规范超市的物美
 ，旗下项目大多已陪伴当地居民不少年头，本次进行招募的嘉实物美支出封闭式根本设施证券理财基金（以下简称“物美商业REIT”）也不例外 。

据招募公告呈现 ，该根本设施资产包括大成项目、玉蜓桥项目、华天项目和德胜门项目 ，总建筑面积77894.28平方米，当期方向不动产评估值总额和净额均为10.44亿元。四个项目分别于2012年6月、2005年8月 、2005年5月、2003年10月开展运营 ，其中最年轻的大成项目运营时间11年，最老的德胜门项目已运营超过20年。

出处
：物美招募公告

由于项目获取时间“久远”，也使其中三个项目的评估价值较账面价值有大幅增值。

数据呈现，2005年入市运营的玉蜓桥项目，截至2023年6月30日评估价值为44345.49万元 ，比账面价值14490.16万元高出29855.33万元，增值幅度达206.04%；同样于2005年入市运营的华天项目，截至2023年6月30日评估价值为17718.57万元，比账面价值8005.10万元高出9713.47万元，增值幅度达121.34%；2003年入市的蓝莓外汇代理德胜门项目，截至2023年6月30日评估价值为14517.19万元
，比账面价值5191.59万元高出9325.60万元，增值幅度达179.63% 。

2012年入市的大成项目例外 ，截至2023年6月30日评估价值为27819.53万元，比账面价值35017.26万元低7197.73万元，增值幅度为-20.55%。

四个项目的评估增值率合计为66.50%
 。

出处：物美招募公告

经过调查与研究，四个项目的租金单价与周边可比物业相近，处在区位良好、人流密集的优质地段。

对于根本设施项目增值率较高的原因，公告给出了两个说明，一是计算方法不同：审计报告中的账面价值是依据成本法计量的，而评估价值是依据收入法评估的市场价值，两者计算方法不同；二是价值时点不同 ：审计报告中的账面价值反映了历史时期发生的项目建设成本，早期建设成本较低 ，而评估价值的价值时点为2023年6月30日 ，估值结论反映了该时点的市场价值 
。

所以相比之下 
，大成项目由于收购时按照市场化水平进行估值，账面价值较高，因此目前按照收入法得到的估值水平低于账面价值。

可以看出 ，与同类别物业近年来的交易费用相比 ，四个标的评估价值仍有所折让，亦即估值低于市场预期 。

较低估值换来的是较为理想的收入率，在此前已发行公募REITs的实际询价中就可发现 ，最后发行价都会较估值有部分溢价
。

招募公告还呈现 ，本次评估测算采用6.5%的折现率 ，在同类项目折现率集中区间内 ，略低于平均折现率。相比华润、印力、金茂项目，物美商业REIT的折现率最低，分派率最高。

假设该基金按照预测可供分配金额的100%向理财者分配，物美商业REIT在2023年7月1日至2023年12月31日预测可供分配金额2774.83万元，净现金流分派率5.31%；2024年预测可供分配金额6686.72万元 ，净现金流分派率6.40%。

出处 ：基金招募公告，观点指数归纳

对于2024年预计可供分配金额较2023年预测期金额的提高 ，主要有三方面原因。

一是部分现有租户在2023年预测期内处于免租期，实际租金薪资被低估 。随着对应租户免租期终止
，2024年租金收入得到更充分释放，带动经营性现金流和可供分配金额的提高
。

二是2023年6月30日根本设施项目整体出租率为88.71% ，2023年下半年及2024年预测期出租率为90%
，出租率预计提高1.29%。该部分出租率变动对于租金薪资的提高同样具有滞后性，是因为新签租约存在免租期等条款
，使得2024年预测期可供分配金额较2023年有一定上升 。

三是2023年预测期将来合理的有关支出预留金额为271.4万元 ，而2024年预测期则不再额外预留资金 ，该项差异直接反映到2023年和2024年预测期可供分配金额的差异。

从体量上看  ，物美商业REIT四个根本设施项目面积仅7.79万平方米，拟募资金额10.45亿元，在首批支出根本设施REITs中虽是最小的一只
，但回报率却是最高的 。

租户异动与变更

从理财角度看，物美商业REIT前景可期
，不过回看过去几年的运营现状 ，大成项目却出现了拖后腿的表现 。

招募公告呈现，截至2023年6月末，物美商业REIT四个根本设施项目出租率合计为88.91% ，低于华润 、印力、金茂三家买东西中心项目95%以上的出租率 。

细看单个资产，大成项目83.21%出租率成了拖累整体出租率的关键一环 ，其余项目出租率均在九成以上 ，分别为玉蜓桥项目93.84%、华天项目90.55% 、德胜门项目92.15% 。

若追溯过往几年 ，2021年大成项目出租率仅有28.83%，2022年大幅上升至82.28%。

出处：物美招募公告

因出租率作用
，大成项目过去两年的营业薪资也备受拖累，由2020年3764.29万元大跌至2021年的494.93万元 、2022年的929.07万元，及至今年上半年，营业薪资反弹至951.44万元，但距离2020年水平仍有很大差距 。

净利润方面 ，大成项目去年甚至由盈转亏923.38万元
，今年上半年仍亏损143.44万元。以致净现金流收入率在去年仅录得2.24%的低位水平，今年上半年反弹至4.52% ，仍远低于2020年的8.63% 、2021年的8.65% 。

出处：物美招募公告

据物美透露 ，大成项目2021年度营业薪资下降主要系某外部大租户提早退租和宏观财政作用所致 。

2019年，物美商业对大成项目调改后引入某外部大租户租赁了地上1-3层超2万平方米，占当期标的资产租赁面积69% ，租赁期限自2018年8月8日起至2038年8月31日 ，该租户2020年租金及物业运维费为3313万元
，占当期标的资产薪资的88% 。

出于自身经营安排的变更，该租户于2020年12月提早退租，与物美商业产生合同纠纷
，最后于2021年3月达成和解，该租户补缴支付截至2020年底租金
 ，并支付相应违约金2761万元，由营业外薪资科目核算，未计入租赁薪资 。

由于纠纷未判决期间涉诉区域无法对外招租，以及违约金未计入租赁薪资科目，因此2021年的租赁薪资下滑明显。叠加2021年度受宏观财政等因素作用，商业物业的招租存在较大困难，和租户达成和解后仅部分区域引入了新租户，引发标的物业2021年度出租率及营业薪资有所下降  。

正所谓吃一堑长一智 ，正是经历了这一次教训
，物美商业开展制定积极的招商法规，通过招商团队等渠道，积极与意向租户进行接洽，有序推动新租户签约 。

2022年度，大成项目出租率重启至82.28% ，标的资产当期营业薪资为929.074万元，同比上升87.72%。截至2023年6月30日 ，大成项目出租率提高为83.21% 。

其他三个项目的经营整体较平稳，2022年经营性净现金流出现小幅下滑 ，主要是由于宏观财政作用引发的出租率较低
。据透露，招商团队2023年积极开展招租，上半年经营性净现金流出现明显反弹。截至2023年6月30日 ，玉蜓桥项目、华天项目和德胜门项目出租率分别为93.84%、90.55%和92.15% 。

经核查，根据2022年度运营薪资占比 ，物美商业REIT的前十大租户分别为北京物美京丰技术推动有限公司 、麦德龙商业集团有限公司、北京物美京门商贸有限公司 、北京物美流通技术有限公司
、外部租户A-F，薪资占比约54%。

其中京丰技术、麦德龙、京门商贸和流通技术均为物美商业关联方
，具有较好的平稳性和良好的偿付水平。

出处：物美招募公告

物美预计，随着出租率反弹和企稳 ，四个根本设施项目后续营业薪资及收入也将出现平稳的上升。

受营业薪资大跌作用 ，大成项目2021年及2022年月租金坪效同样降至历史最低的14.20元/平方米/月以及26.66元/平方米/月 ，并且拖累整个物美商业REIT的坪效表现。

随着积极招商法规的实行 ，大成项目2023年月租金坪效已上升至54.60元/平方米/月。

出处：物美招募公告

其他三个项目的月租金坪效整体较平稳，近三年一期，玉蜓桥项目月租金坪效在100.61元/平方米/月至110.46元/平方米/月区间波动；华天项目月租金坪效分布在65.44元/平方米/月至71.23元/平方米/月之间，较为平稳；德胜门项目2023年上半年租金坪效由2020年的69.69元/平方米/月上升至88.29元/平方米/月
。

四项目合计月租金坪效虽仍未重启至2020年水平，但自2021年以来连续上升，截至2023年6月30日已达到77.29元/平方米/月 。

现金流与模式变更

物美商业REIT“接地气”的民生属性
，是第一批支出根本设施公募REITs中最突出的  。

资料呈现，截至2023年6月30日 ，其根本设施项目租户业态主要包括超市类、餐饮食品类 、医疗卫生类、服饰家居类、金融类、美妆类等 。其中，超市类租户租赁面积占比最大，其次则是餐饮食品类 、医疗卫生类租户 ，体现了服务并保养民生的特性。

这一特点使其领域分散度较好
 ，经营风险较为分散 ，确保现金流薪资是关键方向 。

数据呈现，截至2023年6月30日，物美商业REIT四项目在落实租约共109个 ，其中大成项目14个，玉蜓桥项目39个 ，华天项目29个 ，德胜门项目27个；共涉及租户94个 。

从租约合同数目角度看，根本设施项目租赁合同在各期限区间的分布较均匀，合同期限在3年以内的租赁合同数目为75个，占总合同数目68.81%；合同期限在3年及以上的租赁合同数目为34个 ，占总合同数目31.19% 。从租赁面积角度来看，长租期（7年及以上）的租赁合同租赁面积占比达81.90% ，体现了该根本设施项目具备的租户粘性 。

观点新资讯查阅了解
，截至2023年6月30日，物美商业REIT四个项目的租赁合同加权剩余租期分布在7.15-9.59年之间，四项目加权剩余租期合计8.38年，将来租赁现状平稳 。

根本设施项目租赁合同在2027年及以后到期的租赁面积占对比大 ，也保养了项目出租率的长期平稳 。

从租户构成看，根据2022年度租金薪资占比前十大的租户看，分别为京丰技术 、麦德龙、京门商贸、流通技术
、外部租户A-F 。物美在公告指表示：“以上关键租户均为具有品牌作用力的公司法人主体。”

据了解 ，京丰技术 、麦德龙、京门商贸和流通技术均为物美商业的关联方，具有较好的平稳性和良好的偿付水平。

物美集团长期深耕超市业务
，截至2021年，物美集团超市板块在中国北方区域市场占有率为35%
，其中在北京区域的市场占有率为56%
。物美集团内部根据经营现状将店铺分为A-F六大类，REIT项目中四个超市门店在物美集团内部的门店级别中均属于D类及以上（其中玉蜓桥店为A类，华天店为B类
 ，大成店为C类
，德胜门店为D类）
，均属于物美集团在北京区域关键的超市门店 
，经营平稳 。

另一方面 ，四个项目将部分面积租赁给物美综超子公司和麦德龙，属于关联租赁。关联租赁的租金水平由历史较低水平变更为市场化水平，预计为这支REITs的收入带来好处 。

前十中的非关联方租户方面 ，外部租户A-F均为市场知名机构
，换签后的租赁合同基本采用制式合同，其中约定了租金采用预付制、租户需缴纳租赁保证金 、租户提早解除合同需赔偿违。以上租赁合同条款可以一定程度上保养租户的平稳性
。

此外，以上非关联方公司法人租户均为品牌商户，合同期内未发生提早退租现状
，财务状况稳健，偿付水平强 。

其中提到的“换签”，是指物美趁着此次REITs发行契机，将项目原本“二房东”的租赁模式改为了“直租模式”
，以保证更平稳的租金回款。

据悉
，四个项目此前均为关联方整租，再由关联方承租人将租赁区域用于超市业态后剩余租赁区域分割出租给不同品类的品牌商或商户 。租赁模式自2023年7月1日变更后，将由项目公司直接与各超市及商户等承租人签订租赁合同。

由关联方整租后分租的“二房东模式”变更为项目公司直接租赁给承租人的“直租模式” ，可以使租赁关系更清晰 ，项目公司与各超市及第三方商户的租赁关系清晰
，法律关系清晰；项目公司可以直接与承租人沟通和协调，对于租赁条款等素材可以有更大的选择权与磋商空间；此外也可以避免中间承租人可能引起的数据不对称和利益冲突，确保更好地运维物业的品质和形象。

并且 ，“直租模式”下，项目公司直接的租金薪资出处于实际承租的各超市及商户，现金流出处分散；第三方商户的租金不需要由整租方归集 ，实现了项目现金流与整租方其他资金的有效隔离 ，防止资金混同或挪用。

项目公司还可以直接运维各超市及商户 ，也可以直接委托运营运维机构进行招商和运营运维
，更好的处理承租人日常经营、运维、维修等方面的各种难题，保养项目的平稳运行
。

此种租赁模式变更也可以说是为今后购买REITs产品的理财人利益供给了保养 。截至 2023 年 9 月末 ，已完成换签的租约数目占比超 90% 。

在租赁模式变更之外 ，其租约类别仍以固定租金为主（比例达90%-100%） ，涵盖少量的提成租金、固定+提成租金 、固定提成租金取高的方法。对比其他买东西中心固定提成租金取高为主的模式，物美项目将来还有更多提高空间。

出处：物美招募公告

第一批支出根本设施公募REITs只是初试 ，扩募是每家公司都在计划的素材 。

物美就表示，本基金第一次曝光发售拟募集的资金规模为10.45亿元  ，扣除本基金成立初期的必要费用后，主要用于收购根本设施项目。“本基金成立后，如进行扩募 ，取得的募集资金可以理财于新增的根本设施资产拥护证券 
，以间接理财于新购入根本设施项目。”

据物美集团官网呈现 ，旗下拥有“物美”
 、“美廉美”、“麦德龙” 、“百安居”、“新华百货”等品牌 ，在全国拥有超过1800家多业态门店 。